مقدمه

یکی از مباحث جذاب و چالش‌برانگیز حوزه‌ی سرمایه گذاری و مالی، بحث ارزش‌گذاری شرکت‌ها و کسب‌وکارها است. برای اینکه بتوانیم از وضعیت حال حاضر یک دارایی یا شرکت اطلاعاتی کسب کنیم، محاسبه‌ی ارزش دارایی یا سهام موردنظر گام مهمی می‌تواند باشد. ارزش‌گذاری اگرچه بدون خطا نیست اما می‌تواند معیار بسیار مناسبی برای تصمیم‌گیری در مورد انتخاب یک شرکت جهت سرمایه‌گذاری و مشخص‌کردن اهداف و استراتژی‌های لازم جهت بقای یک واحد تجاری باشد. در این مقاله به بیان مفهوم ارزش‌گذاری و مدل‌های محاسبه‌ی آن می‌پردازیم.

ارزش‌گذاری چیست؟

ارزش‌گذاری فرایند برآورد ارزش تقریبی یک دارایی است؛ این دارایی می‌تواند یک تجارت، کالا، املاک و مستغلات و تضمین سایر دارایی‌های ممکن باشد. تحلیل‌گران از روش‌های متفاوتی برای این کار استفاده می‌کنند اما نقطه‌ی مشترک این روش‌ها، بررسی اصول اساسی دارایی خواهد بود.

هیچ مدل یکسانی برای ارزیابی همه‌ی انواع مختلف دارایی‌ها وجود ندارد؛ برای مثال ارزش‌گذاری یک شرکت تولیدی بالغ ممکن است متمایل به روش ارزش‌گذاری بر اساس ارزش فعلی جریان‌های نقدی باشد، برای یک شرکت سرمایه‌گذاری قیمت فروش دارایی‌های آن و برای کالاهایی چون سنگ‌آهن، مس و نقره حول محور پیش‌بینی‌های عرضه و تقاضای جهانی متمرکز باشد. در واقع برای ارزش‌گذاری به تلفیقی از هنر و علم نیاز داریم چرا که اگرچه ارزش‌گذاری عمدتاً مستلزم محاسبات پیچیده‌ی ریاضی است، اما تحلیل‌گر به مقداری هنر و خلاقیت نیاز دارد تا بتواند برای ورودی‌های مدل مفروضاتی ایجاد کند.

کاربردهای ارزش‌گذاری

این مبحث جذاب در موارد گوناگونی کاربرد دارد؛ از جمله این موارد می‌توان ارزش‌گذاری شرکت‌ها برای عرضه‌ی اولیه‌ی سهام آن‌ها در بورس، معامله‌ی عمده یا کنترلی سهام، وثیقه‌گذاری سهام شرکت و یا مشخص نمودن اهداف و ارزیابی عملکرد بخش‌های مختلف شرکت‌ها را نام برد.

مدل‌های ارزش‌گذاری

رویکردهایی که در ارزش‌گذاری وجود دارند به چند دسته‌ی اصلی تقسیم می‌شوند: ارزش‌گذاری مطلق، ارزش‌گذاری نسبی و ارزش‌گذاری دارایی محور. در ادامه به تشریح انواع مدل‌ها می‌پردازیم.

ارزش‌گذاری مطلق (جریان‌های نقد تنزیل شده یا DCF)

در این مدل ارزش‌گذاری، مدل‌های متفاوتی وجود دارند که تلاش می‌کنند ارزش ذاتی (واقعی) یک دارایی را بر اساس اصول بنیادی آن بیابند. تمرکز روی اصول بنیادی به این معنا است که تمرکز تنها روی مواردی چون سود سهام پرداختنی، جریان نقدی و نرخ رشد یک شرکت است و مقایسه‌ای با سایر شرکت‌ها صورت نمی‌گیرد. مدل‌هایی که در این ارزش‌گذاری مورداستفاده قرار می‌گیرند عبارت‌اند از: مدل‌های تنزیل شده‌ی سود تقسیمی (DDM)، مدل‌های جریان نقدی آزاد (FCF) و مدل درآمد باقی‌مانده.

از مزایای این نوع ارزش‌گذاری می‌توان توان امکان لحاظ‌کردن نرخ رشدهای متفاوت را نام برد، درعین‌حال این روش شامل محاسبات پیچیده‌ای است که مدل‌سازی آن را دشوار می‌کند.

مدل‌های تنزیل شده‌ی سود تقسیمی (DDM):

این روش یکی از تکنیک‌های پایه‌ای ارزش‌گذاری مطلق سهام محسوب می‌شود. در این روش ارزش فعلی شرکت از طریق محاسبه‌ی ارزش فعلی سودهای نقدی آتی است که یک شرکت به سهام پرداخت خواهد کرد. به همین دلیل زمانی می‌توان از این مدل استفاده کرد که شرکت به طور منظم سود تقسیم کند و توزیع آن نیز متناسب با سود شرکت باشد و ساختار شرکت به نحوی باشد که هیچ سرمایه‌گذاری نتواند سیاست تقسیم سود شرکت را تغییر دهد. این روش ارزشگذاری برای شرکت‌هایی مناسب است که به بلوغ کافی رسیده‌اند و نیازی به سود خود شرکت برای سرمایه‌گذاری‌های جدید نداشته باشند.

مدل‌های جریان نقدی آزاد (FCF):

 جریان نقد آزاد معیاری برای اندازه‌گیری عملکرد شرکت‌ها است و وجه نقدی را نشان می‌دهد که شرکت پس از انجام مخارج لازم برای نگهداری یا توسعه‌ی دارایی‌ها، در اختیار دارد. از این معیار زمانی استفاده می‌شود که شرکت سود نقدی سهام پرداخت نمی‌کند یا مقدار آن بسیار ناچیز است. ساختار شرکت به نحوی است که سرمایه‌گذار می‌تواند در روند سیاست‌های شرکت تأثیرگذار باشد و ارزش‌گذاری از نگاه سهام‌داران عمده صورت می‌گیرد. در این مدل ارزشگذاری باز هم بلوغ نسبی کسب‌وکار باید وجود داشته باشد. کسب‌وکاری که در ابتدای مسیر است و هنوز به جریان نقدی مثبتی نرسیده، برای این نوع ارزشگذاری مناسب نیست.

جریان نقدی آزاد سهام‌دار (FCFE):

 برابر با جریان نقدی قابل پرداخت به سهام‌داران عام شرکت، پس از پرداخت تمام هزینه‌های مربوط به سرمایه‌گذاری و هزینه‌های پرداخت به وام دهندگان است. این جریان نقدی برابر است با جریان نقدی عملیاتی شرکت، منهای مخارج سرمایه‌گذاری و پرداخت به وام دهندگان.

جریان نقدی آزاد شرکت (FCFF):

جریان نقدی قابل پرداخت به تأمین‌کنندگان سرمایه شرکت (شامل سهام‌داران و وام دهندگان) پس از پرداخت تمام هزینه‌های عملیاتی و انجام سرمایه‌گذاری‌های لازم (شامل: سرمایه در گردش و دارایی‌های ثابت) است. به بیان دیگر جریان‌های نقدی آزاد شرکت برابر با جریان نقدی عملیاتی شرکت منهای مخارج سرمایه‌گذاری است.

ارزش‌گذاری بر مبنای مدل درآمد باقی‌مانده (Residual income):

 یکی دیگر از روش‌های ارزش‌گذاری سهام، استفاده از مدل تنزیل جریان‌های نقدی درآمد باقی‌مانده است. در حقیقت درآمد باقی‌مانده، درآمدی است که پس از پرداخت تمام هزینه‌های مربوط به بدهی‌ها، تعهدات شرکت و سایر هزینه‌های شرکت، ایجاد می‌شود. برای محاسبه‌ی ارزش شرکت توسط این مدل، ارزش فعلی درآمد باقی‌مانده را محاسبه می‌کنیم.

ارزش‌گذاری نسبی

در این نوع ارزش‌گذاری، ارزش یک دارایی با ارزش سایر دارایی‌های مشابه مقایسه می‌شود. برای مثال ارزش سهام یک شرکت پتروشیمی با ارزش سهام دیگر شرکت‌های مشغول در این صنعت مورد مقایسه قرار می‌گیرد.

این مدل ارزش‌گذاری دز ظاهر ساده به نظر می‌رسد اما در حقیقت باید توجه داشت که برای مقایسه‌ی دو شرکت متفاوت، می‌بایست آن‌ها شباهت زیادی با هم داشته باشند که این امر تقریباً غیرممکن است؛ چرا که یافتن شرکت‌هایی که از نظر میزان ریسک، میزان رشد بالقوه و جریان‌های نقدی مشابه یکدیگر باشند، بسیار دشوار است. علاوه بر این ممکن است به دلیل جوی که گاهی در بازار سرمایه به وجود می‌آید، سهام یک سری از شرکت‌ها بالاتر یا پایین‌تر از ارزش واقعی‌شان معامله شوند که در این حالت محاسبات ما دچار خطا می‌شود. همچنین قیمت‌ها در این روش، باید استاندارد شده باشند تا قابل مقایسه با یکدیگر باشند. برای استانداردسازی قیمت‌ها، آن‌ها تبدیل به نسبت‌هایی از درآمد، ارزش دفتری و یا مقدار فروش می‌شوند. متداول‌ترین نسبت‌های قیمتی که به این منظور استفاده می‌شوند عبارت‌اند از:

P/E یا نسبت قیمت به سود سهم

P/BV یا نسبت قیمت به ارزش دفتری

P/S یا نسبت قیمت به فروش

تذکر این نکته لازم است که استفاده از نسبت قیمت به ارزش دفتری برای کسب‌وکارهایی که در کشورهای تورمی فعالیت می‌کنند رایج نیست. چرا که در مدت کوتاهی ارزش دارایی‌های این شرکت از ارزش دفتری فاصله‌ی بسیار زیادی می‌گیرد و این مورد ما را در بررسی اعداد به دست آمده دچار خطا می‌کند.

ارزش‌گذاری دارایی محور

نوع دیگر ارزش‌گذاری بر اساس محاسبه‌ی ارزش دارایی‌های موجود صورت می‌گیرد. در این روش، واحد تجاری را یک واحد بدون فعالیت در نظر می‌گیرند و ارزش کسب‌وکار را بر اساس این فرضیه محاسبه می‌کنند. این مقدار با کسر بدهی‌ها از ارزش روز دارایی‌ها به دست می‌آید. این روش به دلیل عدم درنظرگیری رشد آتی کسب‌وکار و دارایی‌های نامشهود، نمی‌تواند روش مناسبی برای ارزش‌گذاری کسب‌وکارهای سودآور و شرکت‌هایی با دارایی نامشهود قابل توجه باشد. این روش ارزشگذاری برای کسب‌وکارهایی که امور مربوط به سرمایه‌گذاری را انجام می‌دهند بسیار پرکاربرد است. در این گونه شرکت‌ها ارزش دارایی‌های موجود در سبد سرمایه‌گذاری محاسبه می‌شود.

تفاوت ارزش‌گذاری با تحلیل بنیادی

تحلیل بنیادی موضوعی بسیار گسترده‌تر از ارزشگذاری است. تحلیل بنیادی یک شرکت یا یک دارایی با اهداف مختلفی انجام می‌شود که ارزشگذاری می‌تواند یکی از آن اهداف باشد. برای مثال یک بانک برای بررسی وضعیت یک شرکت جهت تصمیم‌گیری در رابطه با تخصیص اعتبار نیاز به تحلیل بنیادی آن کسب‌وکار دارد. در این تحلیل وضعیت نقدینگی و سود آوری شرکت در سال‌های آینده پیش‌بینی می‌شود اما این کار به ارزشگذاری آن شرکت ختم نمی‌شود.

مقایسه‌‌ی رویکردهای ارزش‌گذاری

ازآنجایی‌که مقادیر به‌دست‌آمده از هر یک از روش‌های بالا ممکن است دقیق نباشد، اغلب از میانگین مقادیر به‌دست‌آمده برای ارزشیابی استفاده می‌شود. اما درصورتی‌که بخواهیم برای هر صنعت یا فعالیت خاص، یک روش اختصاص دهیم، می‌توانیم این‌گونه بیان کنیم که ارزش‌گذاری مطلق می‌تواند برای اکثر کسب‌وکارهایی که اطلاعات مالی آنها به طور دقیقی ثبت می‌شوند و به بلوغ کافی رسیده‌اند، مورداستفاده قرار بگیرد. ارزش‌گذاری نسبی مناسب شرکت‌ها و کسب‌وکارهایی است که در مورد رقبای آن‌ها اطلاعاتی در دست داریم. ارزش‌گذاری دارایی محور، به دلیل عدم درنظرگیری رشد، سودآوری و دارایی نامشهود، برای واحدهایی که دارایی نامشهود و سودآوری بالایی ندارند مناسب است.

اشتباه در ارزش‌گذاری

نتایج حاصل از ارزش‌گذاری، اطلاعات حیاتی را در اختیار صاحبان کسب‌وکار و تیم‌های مدیریتی قرار می‌دهد. اما در ارزش‌گذاری نیز مانند دیگر کارها، اشتباه غیرقابل انکار است. ممکن است به دلیل عدم بررسی دقیق ارزشگذار، عدم استفاده از مدل ارزش‌گذاری مناسب و دلایل دیگری که در ادامه به بررسی آنها می‌پردازیم، ارزش‌گذاری به‌درستی انجام نشده باشد؛ در این صورت منبع ارزش‌گذاری فاقد اعتبار بوده و اعتماد کاربران آنها کاهش می‌یابد.

برخی از اشتباهات رایج در ارزش‌گذاری

استفاده از مدل ارزش‌گذاری نامناسب: مدل ارزشیابی باید بر اساس ماهیت واحد تجاری انتخاب شود؛ درصورتی‌که انتخاب مدل ارزش‌گذاری متناسب با فعالیت واحد تجاری نباشد، ارزشیابی دقیق و قابل‌اتکا نخواهد بود.
استفاده از پیش‌بینی‌های ناقص: برای رسیدن به نتایج ارزشیابی قابل‌اتکا، لازم است که از صحت پیش‌بینی‌های ارائه شده اطمینان حاصل کنیم. همچنین درصورتی‌که تخمین مدیر یک واحد با تخمین ارائه‌دهنده ارزش‌گذاری متفاوت باشد، باید ناهماهنگی‌ها مورد بررسی قرار گیرند و اصلاح شوند. برای مثال یک مدیر ممکن است نگاه مثبتی به آینده‌ی کسب‌وکار داشته باشد ولی ارزش‌گذاری ارائه شده توسط ارزیاب، نتایج دیگری را بیان کند.

استفاده کورکورانه از معاملات قابل‌مقایسه: ارزش‌یابی نسبی بهتر است صرفاً به‌عنوان نقطه‌ی شروع یا معیار مورداستفاده قرار گیرد و بر اساس آن به نتیجه‌گیری نهایی نرسیم. چرا که این ارزش‌گذاری بر مبنای مقایسه‌ی چند شرکت صورت می‌گیرد که ممکن است در اثر جوی است که بر بازار سرمایه حاکم می‌شود اطلاعات نادرستی به ما بدهد. برای مثال اگر زمانی که قیمت سهام در بازار سرمایه متأثر از اخبار یا رویدادهای غیرمترقبه قرار می‌گیرد و بالاتر یا پایین‌تر از ارزش واقعی خود معامله می‌شود، ممکن است به نتایج غیر قابل اتکایی برسیم.

عدم بررسی صحیح خطاهای ریاضی: خطاهای محاسباتی بیشتر از آنچه فکر می‌کنید روی نتایج تأثیر می‌گذارند. اگر یک خطای کوچک محاسباتی در ابتدای فرایند رخ دهد ممکن است مفروضاتی که بر اساس آن محاسبات مطرح شده‌اند نیز تغییر زیادی با نتیجه‌ی واقعی‌شان داشته باشند.

استفاده از استاندارد نامناسب برای ارزش‌گذاری: برای حصول نتیجه‌ی مناسب لازم است که استانداردهای مشخصی از ابتدای کار تدوین شوند. باید توجه داشته باشید که یک استاندارد درست واحد وجود ندارد، اما در انتخاب معیار مناسب باید دقت بالایی به خرج داد چرا که بر روی نتیجه‌ی شما اثرگذار خواهد بود.

عدم تطابق نرخ‌های تنزیل با معیارهای درآمد اقتصادی:  همان‌طور که می‌دانید در ارزیابی‌های تجاری از نرخ‌های تنزیل برای تبدیل یک سری جریان‌های نقدی پیش‌بینی‌شده آتی به ارزش‌های فعلی استفاده می‌شود. گاهی نرخ‌های تنزیل ایجاد شده برای یک جریان درآمدی می‌تواند به طور سهوی به دیگری اعمال شود و در محاسبات ما خلل وارد کند.

جمع‌بندی

برای محاسبه‌ی ارزش یک کسب‌وکار از ارزش‌گذاری استفاده می‌کنیم تا بتوانیم در مورد آینده‌ی آن، سرمایه‌گذاری و عدم سرمایه‌گذاری، اعطای وام و سایر تصمیماتی که دانستن ارزش یک شرکت روی آن‌ها اثر می‌گذارد را مورد بررسی قرار دهیم. مدل‌های متفاوتی برای ارزش‌گذاری وجود دارد که باتوجه‌به ماهیت واحد تجاری، برای محاسبه‌ی ارزش واحد تجاری انتخاب می‌شوند. در این مقاله به تعریف انواع مدل‌های ارزش‌گذاری و کاربردها و خطاهای محتمل در امر ارزش‌گذاری، پرداختیم. برای یادگیری بیشتر و همچنین استفاده از متحوای تحلیلی، وارد این صفحه شوید.

مقالات مرتبط

سرمایه‌گذاری با پول کم | آموزش کامل + راه‌‍‌های سرمایه‌گذاری سرمایه‌گذاری فعال و غیرفعال | آموزش کامل